一、央行干預匯市的手段與效益

二、央行干預匯市的歷史

三、日本央行---干預最“頻繁”央行

四、瑞士央行---09年多次干預匯市

五、歐洲央行主要干預匯市事件

一、央行干預匯市的手段與效益

關于什么是中央銀行對外匯市場的干預，有一個較為正式的定義。80年代初，美元對所有歐洲國家的貨幣匯率都呈升勢，圍繞著工業(yè)國家要不要對外匯市場進行干預，1982年6月的凡爾賽工業(yè)國家高峰會議決定成立一個由官方經濟學家組成的“外匯干預工作小組”，專門研究外匯市場干預問題。1983年，該小組發(fā)表了“工作組報告”(又稱“杰根森報告”)，其中對干預外匯市場的狹義定義是:“貨幣當局在外匯市場上的任何外匯買賣，以影響本國貨幣的匯率”，其途徑可以是用外匯儲備、中央銀行之間凋撥，或官方借貸等。

其實，要真正認清中央銀行干預外匯市場的實質和效果，還必須認清這種干預對該國貨幣供應及政策的影響。因此，在中央銀行干預外匯市場的手段上，可以分為不改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(stehlized intervention，又稱“消毒的干預”)和改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(nonsterilized intervention，又稱“不消毒的干預”)。

所謂不改變政策的干預是指中央銀行認為外匯價格的劇烈波動或偏離長期均衡是一種短期現(xiàn)象，希望在不改變現(xiàn)有貨幣供應量的條件下，改變現(xiàn)有的外匯價格。換言之，一般認為利率變化是匯率變化的關鍵，而中央銀行試圖不改變國內的利率而改變本國貨幣的匯率。中央銀行在進行這種干預時可采取雙管齊下的手段:

(1)中央銀行在外匯市場上買進或賣出外匯時，同時在國內債券市場上賣出或買進債券，從而使匯率變而利率不變化。例如，外匯市場上美元兌日元的匯價大幅度下跌，日本中央根行想采取支持美元的政策，它可以在外匯市場上買美元拋日元。由于大量買進美元拋出日元，美元成為它的儲備貨幣，而市場上日元流量增加，使日本貨幣供應量上升，而利率呈下降趨勢。為了抵消外匯買賣對國內利率的影響，日本中央銀行可在國內債券市場上拋債券，使市場上的日元流通量減少，利率下降的趨勢因此而抵消。需要指出的是，國內債券和國際債券的相互替代性越差，中央銀行不改變政策的干預就越有效果，否則就沒有效果。

(2)中央銀行在外匯市場上通過查詢匯率變化情況、發(fā)表聲明等，影響匯率的變化，達到干預的效果，它被稱為干預外匯市場的“信號效應”。中央銀行這樣做是希望外匯市場能得到這樣的信號：中央銀行的貨幣政策將要發(fā)生變化，或者說預期中的匯率將有變化等等。一般來說，外匯市場在初次接受這些信號后總會作出反應。但是，如果中央銀行經常靠“信號效應”來干預市場，而這些信號又不全是直的，就會在市場上起到“狼來了”的效果。

改變政策的外匯市場干預實際上是中央銀行貨幣政策的一種轉變，它是指中央銀行指接在外匯市場買賣外匯，而聽任國內貨幣供應量和利率朝有利于達到干預目標的力向變化。例如，如果馬克在外匯市場上不斷貶值，德國中央銀行為了支持馬克的匯價，它可在市場上拋外匯買馬克，由于馬克流通減少，德國貨幣供應下降，利率呈上升趨勢，人們就愿意在外匯市場多保留馬克，使馬克的匯價上升。這種干預方式一般來說非常有效，代價是國內既定的貨幣政策會受到影響，是中央銀行看到本國貨幣的匯率長期偏離均衡價格時才愿意采取的。

判斷中央銀行的干預是否有效，并不是看中央銀行干預的次數(shù)多少和所用的金額大小。從中央銀行干預外匯的歷史至少可以得出以下兩個結論。

第一，如果外匯市場異常劇烈的波動是因為信息效益差、突發(fā)事件、人為投機等因素引起的，而出于這些因素對外匯行市的扭曲經常是短期的，那么，中央根行的干預會十分有效，或者說，中央銀行的直接干預至少可能使這種短期的扭曲提前結束。

第二，如果一國貨幣的匯率長期偏高偏低是由該國的宏觀經濟水平、利率和政府貨幣政策決定的，那么，中央銀行的干預從長期來看是無效的。而中央銀行之所以堅持進行干預，主要是可能達到以下兩個目的：首先，中央銀行的干預可緩和本國貨幣在外匯市場上的跌勢或升勢，這樣可避免外匯市場的劇烈波動對國內宏觀經濟發(fā)展的過分沖擊。其次，中央銀行的干預在短期內常常會有明顯的效果。其原因是外匯市場需要一定的時間來消化這種突然出現(xiàn)的政府干預。這給中央跟行一定的時間來重新考慮其貨幣政策或外匯政策，從而作出適當?shù)恼{整.

二、央行干預匯市的歷史

從1973年到現(xiàn)在，工業(yè)國家的中央銀行經常在外匯市場上進行直接干預，其中較大的聯(lián)合干預約有5次，成功和失敗的兼而有之。

對1976年—1979年美元弱勢的干預在經過1974年至1975年的世界性經濟衰退以后，美國的經濟仍處于高通貨膨脹，高失業(yè)率和低經濟增長率的處境?？ㄌ卣疄榱舜碳そ洕?，決定采取擴張性的財政政策和貨幣政策，雖然利率在上漲，但美國的通貨膨脹率漲得更快，外匯市場因此開始不斷地拋美元，使美元的匯價一路下跌。

面對美元的跌勢，卡特政府決定干預外匯市場。1978年10月底，卡特政府宣布了一項反通貨膨脹的計劃，但由于對美國未來的貨幣政府并沒有明確的表示，美元反而在外匯市場上狂瀉。面臨馬克和日元升值的巨大壓力，德國和日本兩國的中央銀行被迫進行不改變自己政策為前提的大規(guī)模干預，買美元拋本國貨幣，但收效甚

1978年11月1日，卡特總統(tǒng)宣布美元匯價太低，美國財政部和中央銀行將直接進行干預。由于前一星期的反通貨膨脹計劃使外匯市場大失所望，卡特這次宣布的干預包含兩項重要的政策轉變。第一，貨幣政策將緊縮。聯(lián)邦儲備銀行將把貼現(xiàn)率提高一個百分點，使貼現(xiàn)率達到當時歷史高點的9.5%，從而使這次干預包含政策內容。第二，美國中央銀行將調用300億美元干預外匯市場，平穩(wěn)美元的匯價。其中150億將從其他中央銀行借調，50億從國際貨幣基金組織提取和特別提款權的銷售，50億為所謂“卡特債券”（Carter bonds），即財政部在國外銷售的以馬克和瑞士法郎記帳的債券。卡特計劃宣布后，外匯市場果然受到震動，對其第一項緊縮政策更加警覺。在11月1日上午9:13，美元對馬克的匯價立刻比前一天的最低點上升3.25%，達到1.83馬克；幾分鐘后，隨著中央銀行拋出6,900萬馬克、1,900萬瑞士法郎后，美元繼續(xù)上升，對馬克的匯價又上升1%，對瑞士法郎的匯價也上升到1.567。在針對日元的干預動用了500萬美元之后，美元對日元的匯價也跌至187.5日元。在這一天外匯市場收市時，美元對主要外匯的匯價平均上升了7%—10%。

在以后的兩個星期內，外匯市場仍有拋美元風，以試探美國等中央銀行干預市場的決心，但美國聯(lián)邦儲備委員會聯(lián)合德國、瑞士和日本中央銀行，一次又一次地在市場干預。到11月底，美國干預市場的總額達350億美元，使美元明顯回升。但是，到12月初，外匯市場開始懷疑美國是否會真正采取貨幣緊縮政策，又開始拋美元，使美元再度下跌。美國等中央銀行繼續(xù)大規(guī)模干預外匯市場，光是美國就花了310億美元，但干預的效果已明顯下降，到12月底，美元匯價已低于11月的水平。美元的真正走強是1979年10月新的聯(lián)儲會主席保羅·沃爾克上臺宣布貨幣供應控制以后的事。

1985年9月工業(yè)五國對外匯市場的干預如果說70年代末美國等中央銀行干預外匯市場是一場失敗的持久戰(zhàn)，1985年9月工業(yè)5國對外匯市場的干預則是一場成功的速決戰(zhàn)。里根上臺后，美元就開始一路走強，到1985年2月25日達到最高點，對馬克的匯率高達1美元兌3.4794馬克。經過春季和夏季的調整后，美元在該年9月又開始上漲。美國、英國、法國、德國和日本等五國的財政部長與中央銀行行長在紐約廣場飯店開會討論外匯干預問題。9月22日星期天，五國發(fā)表聲明。聲明說，五國財長和中央銀行行長一致同意，“非美元貨幣對美元的匯價應該進一步走強”，他們“在有必要時將進一步合作，進行干預”。第二天早上，外匯市場美元便立刻大跌，對馬克的匯率從2.7352跌到2.6524馬克，跌幅達3%以上。美元從此一路下跌，以至到1986年底，日本和德國的中央銀行又被迫采取支持美元的干預措施，收效仍然甚微，美元的跌勢到1987年初美元中央銀行也參加市場干預時才止住。1985年9月的干預是否有效，外匯市場存在著爭論。有人認為，美元在干預前已經開始走弱，即使中央銀行銀行不干預，它也會在9月份反彈后繼續(xù)走弱。但更多的意見認為，這次干預還是有效的。

這次干預如果說是成功的話，那就是“信號反應”起的作用。在干預的前后兩個星期，匯率大變，而工業(yè)國家之間的利率差根本沒有變化，一直到10月底，日本在信貸市場上實行緊縮政策，才使利率差開始有真正的變化。但是，這次五國聯(lián)合至少使外匯市場得到兩個強烈信號。首先，這次聲明使外匯市場意識到，五個工業(yè)國家將會充分協(xié)調，竭盡全力地進行更大規(guī)模的外匯市場干預。而以后的事實證明，中央銀行在干預外匯市場時，確實是那樣做的。其次，這次聲明意味著美國外匯政策的重大轉變。里根政府一開始就奉行讓市場自由競爭的自由放任政策，一直聽任美元的一路走強，而且對其他國家中央銀行干預外匯市場的要求置之不理。這次美國與其他工業(yè)國一起參與干預，使外匯市場有理由相信，美國為了與其他工業(yè)國家協(xié)調，有可能調整貨幣和宏觀經濟政策，使美元開始走弱。

1992年夏季美國等中央銀行對外匯市場的干預1992年3月中旬開始，外匯市場對期待已久的美國經濟復蘇再次失望，在德國高利率和美國堅持寬松的貨幣政策影響下，開始不斷拋售美元，致使美元對幾乎所有歐洲貨幣的匯價都一路下跌。美國與歐洲國家的中央銀行分別在7月20日和8月11日兩次大規(guī)模干預外匯市場。這兩次干預從性質上來說，都是屬不改變各自經濟政策的干預，雖然有短時的效果，從中、長期來看卻完全是失敗的。

第一次干預是7月20日馬克與美元的匯價沖擊1991年2月以后的新高點1.4430時進行的，美國等15個工業(yè)國家的中央銀行聯(lián)手在市場拋馬克買美元，經過3次干預后，美元對馬克的匯價一下子從1.4470上升到1.5000，美元在兩天內反彈了500多點。但是這次干預并沒有止住美元的跌勢。在經過半個多月的徘徊后，美元又繼續(xù)下跌。美國等13個工業(yè)國家的中央銀行于8月11日再次聯(lián)手干預，但效果比第一次還要差。第一輪干預使美元對馬克的匯率從1.4620馬克反彈到1.4780，僅上升150點，而且時效僅維持了半個多小時。以后美元重新下跌。美國聯(lián)邦儲備委員會在3個多小時內分別在美元兌馬克的匯率1.4715、1.4730和1.4770等處4次干預市場，拋馬克買美元，但僅僅使美元略有反彈。在這次干預中，美國等工業(yè)國家共動用了10至15億美元。然而，兩天以后，美元又跌過干預前的最低點。

這次干預之所以失敗，除了上面所說的屬于不改變政策的干預外，外匯市場對這些干預早有期待也是個重要原因。對外匯市場來說，最以推動市場的是突發(fā)性事件，而預料之中的事件往往會提前反映到外匯市場中去。這是第一次干預比第二次干預有效一些的原因。而這兩次干預最終不能改變美元的弱勢，原因是中央銀行不能使外匯市場相信，美元的匯價應該市場價高一些。

1992年9月歐洲貨幣體系成員國對外匯市場的干預?1992年9月歐洲貨幣體系出現(xiàn)危機，外匯市場猛烈地拋售成員國中幾乎所有的疲軟的貨幣，英鎊、意大利里拉、愛爾蘭鎊等無不出現(xiàn)大幅度幣值下跌的情況。受其株連的是非成員國芬蘭等國貨幣，在外匯市場上也出現(xiàn)大跌，迫使這些國家宣布脫離與歐洲貨幣體系的自愿掛鉤。

這次干預中，歐洲共同體的成員國幾乎都花了很大的代價。德國中央銀行花了120多億美元，英國花了近60億，而法國向德國中央銀行借調外匯進行干預的錢，到11月初才還清。這次干預使歐洲貨幣體系的矛盾有所緩和，但遠遠沒有解決問題。

由于外匯市場的短期波動非常頻繁且幅度較大，創(chuàng)造了非常多的短期獲利機會。因此，把握上述主要因素和外匯市場之間的關系，對于提高分析能力和盈利能力是很有幫助的。

三、日本央行--干預最“頻繁”央行

從歷史到現(xiàn)在，日本央行的市場干預程度最為頻繁。一旦日元升幅變大，日本央行就會入市拋售日元買入美元，而日元不斷貶值時，日本央行也會不遺余力地干預市場。

然而，日本央行的市場干預效果大大遜色于美國和歐洲的同行。日本央行因為從屬于大藏省(即財政部)而缺乏應有的獨立性。同時，日本央行不斷地在外匯市場上低買高賣，又給市場造成了炒作外匯的嫌疑，其干預市場的作用不斷受到市場質疑，以致于國際炒家都紛紛達成共識：不能輕易跟進日本央行。一旦發(fā)現(xiàn)日本央行干預市場沒有達到效果，進行逆向操作說不定會取得意外效果。

如此看來，日本央行不僅是干預最“頻繁”的央行，恐怕還得背上“干預效果最差”的央行的稱號。

1995年以來，日本官方四次入市干預。在此期間，日元挺進一美元兌100日元大關。而2001年至2004年期間，是日本央行干預匯市最為激進的年代。

為了支持豐田汽車、索尼等出口商，日本政府賣出日元。2003年，日本央行代表財務省拋出20.4萬億日元；2004年第一季度，又賣出了14.8萬億日元(當時日元最高到達一美元兌103.42日元)，在這三個月中，日本央行曾有47天入市賣出日元。

但2004年3月份的干預，成為了日本央行最后一次干預匯市，自那以后，日本央行就再也沒有干預過匯市，即使在2008年爆發(fā)百年一遇的全球金融危機、日元強勢突破90日元兌1美元關口的時候，日本也沒有干預。

在截至2004年4月的那15個月內，日本央行曾經在外匯市場投入35萬億日元來阻止日元上漲。但日元對美元的升值直至2005年1月14日才結束。

主持這最后一次干預的時任財務大臣溝口善兵衛(wèi)當時表示，干預是為了提振投資者對經濟的信心。2003年到2004年，日本尚處于十年通縮的中期。在此之前，日本央行還曾在1999年、2000年和2003年，日元上攻100大關時入市干預過。

不過，日本新政府并非完全支持日元走強，而是認為匯率應該由市場決定。

四、瑞士央行--09年多次干預匯市

2008年全球金融危機爆發(fā)之后，瑞士央行接替日本，成為了干預外匯市場最活躍的G7成員國央行。

3月12日，瑞士央行宣布將利率區(qū)間下檔降低至0.25%，持平于2003年衰退時的水準，為歷史低點。瑞士央行同時宣布，將開始在外匯市場買進外匯，同時買入私人部門借款人發(fā)行的瑞郎債券，以防止瑞士法郎/歐元進一步升值。消息公布后，導致當日瑞郎在外匯市場上暴跌，其中美元/瑞郎從1.1500附近最高漲至1.1965。漲幅高達2.77%；歐元/瑞郎從1.4613，最高漲至1.5330，漲幅更是達到驚人的3.48%。在此之前，瑞郎匯率六個月內上漲8%，令經濟受到壓制并傷害海外出口。但從第二天開始，瑞郎便再度企穩(wěn)。3月18日，瑞郎重新走強，美元/瑞郎跌至1.1400下方，甚至比干預前還要低，歐元/瑞郎也有所回落。

6月24日—25日，瑞郎兌主要貨幣紐約市場全線暴跌，美元/瑞郎突破1.1000整數(shù)水平，創(chuàng)1個月新高1.1020，匯價日內大漲330余點，漲幅逾3.10%，創(chuàng)3月中旬以來的單日最大漲幅。國際清算銀行盤中大量拋售瑞郎，疑似瑞士央行兩天那三度入市干預。但隨后幾個交易日，瑞郎再度企穩(wěn)走高。到7月下旬，美元/瑞郎跌至1.06下方，干預成果被侵蝕殆盡。

五、歐洲央行主要干預匯市事件

2000年9月22日，歐洲央行和美聯(lián)儲及其他主要工業(yè)國的中央銀行首次聯(lián)手干預匯率，使陷入困境的歐元匯率在9月25日終于穩(wěn)定下來。9月20日，歐元匯率創(chuàng)下0.8438美元的歷史新低。這一價格比歐元自1999年1月1日誕生以來已經下跌了28%，與2000年初相比也跌去16%。不過，9月20日以來，歐元始終處于這一比價之上。

2009年11月3日，歐洲央行重演“奇襲”戰(zhàn)術，出人意料地單方面干預外匯市場，從而使已持續(xù)了一個星期的歐元兌美元匯率回升勢頭得到了鞏固。據(jù)報道，當天中午，歐洲央行入市干預后，法蘭克福外匯市場歐元兌美元的匯率立即從1比0.8625升至1比0.8796。但這一價位沒有維持多久。下午，當歐元兌美元匯率滑至1比0.8577時，歐洲央行再次收購歐元，從而使法蘭克福匯市收市時歐元兌美元比價保持在1比0.8650。歐洲央行這次單方面行動又讓外匯市場始料未及。

11月6日，歐洲央行再度獨立買進歐元，但震撼效果已經消失。歐元兌美元匯率仍徘徊在1歐元兌0.86美元左右。